摘要：文章研究股指期货的熔断制度。通过对其他主要成熟市场的熔断制度的研究和比较，来探讨熔断制度对风险监管的特殊功效，为我国股指期货是否应采用这个制度提供借鉴和依据，以便更好地监管市场风险。文章结合其他市场的特色经验及我国实际情况，提出我国如何能更好地采用熔断制度的新建议。
 
    关键词：股指期货；熔断制度；风险监管
 
    一、引言
 
    “熔断”是指在证券或期货交易中，当价格触及交易所规定的波动限制位时，交易随之中止一段时间、或可以继续进行但报价不能超过改限制位，否则报价不被接受。该项制度起源于美国，1987年股灾后为防范程序化交易所带来的风险而产生，之后逐渐演变成为国际通用的一种资本市场价格稳定制度。
 
    本文旨在研究熔断制度在我国的可行性，探讨我国是否、以及该如何采用该项制度来监管刚刚推出的股指期货品种。这对保障我国股指期货的平稳运行有着实际意义，也为日后还将陆续推出的其他金融期货品种提供风险监管制度方面的探索。
 
    尽管已被国际市场广泛采用，但理论界对熔断制度的争议从来都没有停止过。1987年股灾后美国推出了一份《布雷迪报告》（bradycommissionreport），率先肯定了熔断制度的积极效用：“能够尽可能地缓解市场大幅波动”；greenwald和stein（1988，1991）认为熔断的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系、能够减少交易风险从而“使真正的投资者的指令进入市场”；不过随后gerety和mulherin（1992）发表文章反驳了以上的观点，他们经实证后提出，断路器不仅不能减轻市场波动，相反却增加了市场波动；持相似观点的还有subrahmanyam（1994），lee、ready和seguin（1994），以及goldstein和kavajecz（2000）。而christie,corwinandharris(2002)研究后发现熔断机制中的“熔而断”措施有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性。总的来说，对熔断制度的研究还在继续。
 
    国内学术界较为注重探究国外市场熔断制度的理论与经验，在这方面，有汪琛德和敬艳辉（2006）曾在对世界几大主要股指期货市场的价格限制制度的比较中简单探讨了其中对熔断制度的采用情况；还有胡俞越（2007）等列举了共四个国家的股指期货市场的相关规则，进行了熔断制度的国别比较；另外，李传峰（2007）也通过对美国证券期货市场熔断制度的专门研究，来探讨我国是否应采用熔断制度。其他就不一一列举。
 
    本文在总结前人经验的基础上，较为全面地查证后列举了其他成熟市场对熔断制度的规定并比较其迥异，还分别考虑了采用与未采用该制度的市场的具体情况，从多个市场的运用经验来总结其效用，提出我国值得采用熔断制度的建议，并提出了相关制度设计的新思路。
 
    二、对其他主要国家熔断制度的研究与比较
 
    目前，全球已有37个国家和地区推出了股指期货，笔者从其中重点选取出一些样本，依据首先是股指期货和熔断制度的起源地美国，同时也是世界gdp排名第一的发达国家；其次也是具代表性的西方发达国家：法国；之后再从亚洲国家中选出日本、韩国、新加坡。通过对上述五国家的股指期货品种的熔断制度的比较研究，整理得到表1。
 
    从以上表1中可以看出，以上国家的股指期货市场大都采用了熔断制度，且拥有较为严格的启动规定以及大同小异的启动方式，这表明国外成熟市场都有着非常严格的风险监管办法，从而对价格有着较好的监督和控制，这对我国刚刚推出的股指期货具有重要的借鉴意义。下面我们再具体分析以上样本市场中各自的规定，比较熔断制度在不同国家和地区的异同。
 
    首先是有熔断制度的国家：
 
    一是美国。1987年股灾之后，nyse制定了熔断制度，其中s&p500股指期货熔断规定如下：仅下跌生效，分四段熔断，分别为5％、10％、15％、20％跌停时启动，每次熔断启动后市场暂停交易2分钟。
 
    二是韩国。包括强制性熔断和选择性熔断，具体见表1中内容。
 
    三是日本。根据具体指数点位所属的范围，确定了价格波动限制的绝对值。当股指期货价格超过这个规定的绝对值位置或是超过合约的理论价值达规定程度后，期货交易将会暂停交易，时间为15分钟。
 
    四是新加坡。对新华富时a50中国股票指数期货，sgx规定了两段熔断制度：当价格较上一交易日的结算价上涨或下跌达到10％的幅度时启动熔断机制——在接下来10分钟之内的时间里，交易价格将被限制在这10％幅度以内进行；当这10分钟过后而价格仍不能摆脱现状，则交易价格放开，下一熔断点设在15％处，在这个价格限制以内，继续交易10分钟，之后若情况仍未能改变，则在余下的交易时间里，将不再有价格限制。
 
    五是法国。与日本相类似，法国的cac40指数期货也规定了每日价格波动限制的绝对值，即上一个交易日结算价基础上正负200个指数点，但是需要当权重占比达cac40总市值75％以上的股票触及当日价格限制绝对值时，交易所才启动熔断机制。
 
    通过以上对比可以看出：
 
    第一，样本中国家都采用了熔断制度，而且基本都采用了暂停交易的熔断方式，也就是通常所说的“熔即断”，只有新加坡a50指数期货除外，在熔断点仍可继续交易。
 
    第二，美国和新加坡都采用了分段熔断的方式，分几个价格阶段来冷静市场、化解风险，这点很值得我国借鉴；韩国则采用了“强制性”熔断和“选择性”熔断两种制度并存的方式，很机动灵活，也是很值得我国参照的。
 
    第三，在设有熔断制度的同时，美、法、日、韩等几个主要国家也都同时采用了涨跌停价格限制，与熔断机制配合使用、共同用来监管市场风险，可见即使已经