(山东省民政厅,山东 济南 250014)
摘 要：文章从换股并购的影响因素出发，分析了三种换 股比例确定方法，指出我国换股比例确定存在的问题，并提出了建议。
关键词：换股并购；换股比例；确定方法
中图分类号：f275  文献标识码：a  文章编号：1007—6921(2009)13—0021—02          

企业并购是当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论 的热点和焦点。美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的 途径发展成巨型企业，是现代经济史一个突出的现象。”作为并购实施主要环节——支付方 式的选择，已经越来越受到人们的重视。在并购方做出并购目标企业的决策后，对采用何种 支付工具来获取目标企业的资产或股权是一个非常重要的议题。不同的并购支付方式对并购 双方的绩效影响各异，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不 同的并购信息价值，从而影响到并购市场的运行，甚至决定并购交易是否能够成功。
1 换股并购的概念

换股并购是企业并购的一种方式。企业并购是指两个或者两个以上的企业订立并购协议，依 照相关法律的规定，不经过清算程序，直接结合为一个企业的行为。依据不同的支付方式， 企业并购可以大致分为现金并购、换股并购、综合证券支付并购以及期权支付并购等。换股 并购是指实施并购的公司通过增发新股以换取目标公司的股份，或由新设立的公司发行股票 来同时交换并购公司和目标公司的股份的一种并购方式。按照并购的实现方式，可以将换股 并购分为以下三种：①增资换股。并购公司采用发行新股的方式，包括普通股或优先股 来交换目标公司原有的股票，从而达到并购的目的。②库藏股换股。并购公司将其库藏 的那部分股票用来替换目标公司的股票。③母公司与子公司交叉换股。其特点是并购公 司本身、并购公司的母公司以及目标公司之间，都存在换股的三角关系。依据并购的类型， 可以把换股并购分为两类：①吸收换股并购，即并购公司增发新股换取目标公司股东手 中持有的目标公司股份，从而实现并购的一种方式。②新设换股并购，是指重新设立一 个公司，由这个新公司发行股票来交换并购公司和目标公司股东手中各自持有的股份。就我 国的情况而言，由于目前可以上市流通的只有普通股，且新设换股并购受许多条件限制而基 本上未曾运用，因此换股并购在我国特指以并购双方普通股交换为形式的一种吸收合并。
2 换股比例的确定方法

在我国，换股比例是指为了换取目标公司的一股普通股，合并公司需要发行并交付的普通股 数量。比如，“换股比例为2”表示合并公司将用新发行的2股普通股去换取目标公司的1股 普通股。
2.1 以盈利能力为基础的方法
2.1.1 每股收益之比法。该方法的理论依据是：股票的价值取决于公司的盈利能力，而盈利能力最直观地表现在每股 收益上，因此每股收益之比能够体现合并双方的价值对比，从而确定换股比例。确定换股比 例所使用的每股收益可能是合并双方当前的每股收益，也可能是合并双方未来预期的每股收 益，从而产生了两种方法：①当前每股收益之比法，即换股比例＝目标方当前每股收益/主 并方当前每股收益；②预期每股收益之比法，即换股比例＝目标方预期每股收益/主并方预 期每股收益。
2.1.2 以“eps 不被稀释”为约束条件的临界换股比例法。该方法的有两个假设条件是：①合并双方的股东都重视他们所持股票的每股收益，如果 确定的换股比例将导致合并后每股收益的稀释，则会受到合并双方股东的抵制。②合并 企业的经理人员也不希望每股收益被稀释，因为每股收益是衡量经理人员业绩的重要指标。 基于上述假设，以“eps 不被稀释”为约束条件确定出的临界换股比例能够符合合并双方的 利益。对于合并公司来说，换股比例越小越好；对于目标公司来说，换