(内蒙古西部天然气股份有限公司，内蒙古 鄂尔多斯 017000)
摘 要：介绍了国内外关于管理层股权激励与企业绩效之 间的关系的主要的研究文献及代表观点，并进行了分类归纳，最后提出总结和建议。
关键词：股权激励；委托－代理；企业绩效；管理层持股
中图分类号：f276.6  文献标识码：a  文章编号：1007—6921(2008)14—0247—04

随着对公司所有权与经营权分离的研究，以及对委托代理理论研究的深入，如何激励作为主 要代理人群体——管理层，使其目标与公司股东的目标相一致，便成为一个非常重要的问题 。管理层股权激励制度被西方学者首先从理论上创新并且在西方国家的公司治理实践中得到 了广泛的应用。针对这一情况，学术界对此进行了大量的研究，主要研究的问题是：①管 理层持有股权与公司绩效之间是否相关？ ②如果二者相关，在承认管理层持股对公司绩效 的激励作用的前提下，两者又是怎样的关系。
1 国外文献综述
2.1 早期研究结果

最早的研究由taussings和baker(1925)完成。他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相 关性很小。而关于管理层股权激励与公司绩效强正相关的文献最早可以回溯到berle和means (1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，公司经理由于没有股权或所有权太小，以至 于对利润最大化不感兴趣，从而与分散的小股东之间的利益存在潜在冲突，此类经理无法使 公司的绩效达到最优。

其后的70多年中,对管理者尤其是高层管理者报酬的研究引起了经济学家、心理学家、人力 资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。从上个世纪六十年代开始, mcguire, chiu和e lbeing(1962), r. massnl(1971), w. lewellen 和b.huntsman(1970),等都利用不同时期 的数据研究了管理层报酬和企业业绩之间的关系。
1.2 近期的几个重要假说和理论
1.2.1 利益趋同假说

目前学术界普遍认为，对管理层持股与组织绩效关系的理论分析发源于jensen与meckling(1 976)年提出的“利益趋同假说”(convergence of interest)：认为管理层也拥有剩余索取 权，会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。即随着管理人员股权份额的增加，他们的利 益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。这一假说在当时得到了大量 实证研究与理论分析的支持，也直接促成了管理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。

fama(1980)以jensen 和 meckling(1976)的代理观点为基础，指出市场竞争作为一种机 制，对公司中作为管理者的管理层具有监督作用，同时他也指出，市场竞争不仅会监督管理 层，同时也给管理层提供了一种机会。
1.2.2 管理者防御假说

“利益趋同假说”受到了fama和jensen(1983)提出的“管理者防御假说”(management entr enchment)的挑战，该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说”：所有权与控制权的分离导 致了一场管理层革命，管理层们对扩大企业的规模比对利润最大化更感兴趣，因为这将会使 他们有更多的报酬、权力、地位和福利，即使他们并没有给股东带来收益。如果管理者拥有 的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，则他会更多 地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购 并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。deangelo(1986)，shiv dasani(1993)研究发现管理层持股确实产生“管理者防御”，从而减少公司价值。
1.2.3 区间效应理论

区间效应理论认为管理者持股与公司绩效存在明显的相关关系，但是这种关系并不是单一方 向的，在管理者持股比例的不同区间，二者的关系有不同的表现。这种现象又被称为区间效 应，即对处于不同管理层持股比例区间的公司而言，管理层持股比例与公司绩效的相关系数 存在差异。经典文献是morck，shleifer和vishny(1988)的论文，他们用财富500强的371个 公司作为样本，以拥有的股份不少于0.2%的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，采 用托宾q值测度公司绩效，对研究样本的横截面数据进行分段回归来研究管理层股权与公司 绩效间的关系，发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调关系：①当管理层股 权介于0%～5%之间时，利益趋同假说有效，此时随着持股的增加管理层会越发关心企业价值 最大化，越来越接近股东的利益，公司绩效随管理层股权的增加而提高；②当管理层股 权介于5%～25%之间，掘壕自守假说有效，当管理层持股达到一定规模时，他们拥有了更大 的权力，使其能够只追求自己的利益，忽视其他股东的利益，公司绩效随管理层股权的增加 而下降；③当管理层股权在25%～100%的区间内，利益趋同假说又重新有效，因为管理层 的持股比例很大，他就是大股东，所以利益又结合在一起了，此时公司绩效随管理层股权的 增加而提高。
1.3 实证研究结果
1.3.1 线性关系观点

最具代表性的是jensen和murphy(1990)的文章，根据他们在20世纪80年代末对1969-1983年 间的大型公众持股公司从现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这 几种报酬形式对业绩的敏感性后，：股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常 微弱的联系，类似期权这样的股基薪酬(以股票为基础的薪酬)政策提供的激励效应和代理理 论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没 有得到太好的实现。

同时，jensen和murphy的研究表明，公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员 持股所起的作用相当重要。尽管当时美国公司实行管理层股票期权计划的比例很低，高管人 员持有股票期权的比例很小。

mehran(1995)利用1979～1980年随机抽样的153家制造业公司的数据研究发现，对ceo的激 励薪酬是ceo提高公司绩效的动力。他的实证研究还显示，公司绩效与ceo持股比例正相关， 与ceo薪酬中以股权为基础的薪酬的比例正相关，表明薪酬结构的重要性。他还发现，外部 董事人数较多的公司，倾向于较多地使用以股权为基础的薪酬激励措施。

meconnell和sevraes(1990)利用1976年～1986年的数据，并采用二次方程研究托宾q值与管 理层持股比例、大股东持股比例之间的关系。他们发现托宾q值随着管理层持股比例的增加 而增加，但持股比例达到40%～50%后，托宾q值随着该变量增加而减少。他们的模型具有相 当的稳定性，并认为公司所有权结构不具有内生性。

hermalin和weisback(1991)以纽约证券交易所(nyse)的142个上市公司为研究样本，使用滞 后公司绩效一期的管理层股权数据研究管理层股权与公司绩效的关系，研究结果发现：当管 理层股权处在0%和1%之间时，公司绩效随管理层股权的增加而提高；在1%和5%之间，公司绩 效随管理层股权的增加而下降；在5%和20%之间，公司绩效再次随管理层股权的增加而提高 ；而当管理层股权超过20%，公司绩效随管理层股权的增加下降。

bahart 和roesnsetin(1998)建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运 用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持morck，shleifer和vishny(19 88)及meconnell和sevraes(1990)的实证结果。

hall 和 liebman(1998)的研究表明：股权工具在美国公司中的广泛使用，有利于建立起高 管人员收益与企业业绩的紧密联系。他们证明，自1980年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏 感性的显著性增加主要应归于经理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有 效的。
1.3.2 内生性观点

对于管理层持股比例与公司绩效之间是否存在关系，绝大多数西方学者是持肯定态度的，但 是有一种理论对此持完全相反的意见。demsetz(1983)提出管理层持股是内生变量，依赖于 公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。 demsetz和lehn(1985)以1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，发 现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系，尤其没有显著的正相关。这种观点使 得管理层持股的作用开始受到较多学者的质疑。

stulz(1988)首次以理论模型证明管理层持股与公司绩效呈非线性关系。haubirich(1994)在 jensen和murphy研究的基础上，加入了管理人员的风险偏好因素，认为：即使股东利益和管 理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性、不可预 测性的风险。

kole(1995)认为，morck与mcconnell的结果存在差异是因为两文采用的样本公司规模不相同 。morck等(1988)采用了财富500强中的