摘要：伦敦g20峰会后，各国就加强对冲基金的监管达成了共识。研究表明，共同基金在买并持有证券的同时，可能会加剧系统性风险；对冲基金的另类投资策略增强了市场的异质性、提高市场效率的同时，可能增加市场波动。香港是全球最先允许向散户销售对冲基金的市场之一，文章旨在通过香港证监会（sfc）的监管研究，得出一些经验和启示。
 
    关键词：对冲基金；审慎监管；异质性；市场效率；系统性风险
 
    2002年5月，香港证券及期货事务监察委员会（下简称sfc）颁布了《对冲基金指引》，香港成为全球最先允许公开发售对冲基金的市场之一。此后的《对冲基金汇报规定指引》对零售对冲基金的信息披露做了详细的规定。2005年5月，sfc就《指引》进行了咨询，咨询总结于同年9月公布，称为“检讨《单位信托及互惠基金守则》第7、8条的咨询文件的咨询总结”。截至2008年底，有14只获得sfc认可的零售对冲基金，其资产净值达7.7亿美元。研究香港当局的审慎监管，使对冲基金趋利避害，有着重要的借鉴意义。同时，鉴于香港与内地紧密的联系，研究香港市场的金融监管和创新也有重要的现实意义。
 
    一、对冲基金的产生与发展
 
    （一）共同基金经营策略导致系统性风险累积
 
    所谓系统性风险，是指由国家政策、经济周期、利率等宏观因素对所有的投资收益产生影响的风险，是随时间不断累积的顺周期的风险。那么，共同基金与系统性风险有何关系？共同基金作为大众投资工具，受到监管当局的严格监管（如持仓方面，和对基金不能高比例借贷持有股票的规定等）。而共同基金的收益率和证券市场相关性极高，多数共同基金的投资策略相关性也极高，这便导致市场趋同，最终多数共同基金并不能跑赢大市。在中长期，只要有投资者购入基金，基金经理就有增持压力，随系统性风险不断累积，直到严重脱离合理价格，最后带来泡沫破灭。在共同基金占主导的市场，这种牛熊交替的过程使社会资源产生极严重的损耗。
 
    （二）对冲基金的产生、发展及其自身风险
 
    在低利率、高波动性和证券收益率低的市场反常（market anomalies）时，对冲基金便应运而生，利用这些反常现象来盈利。而另一方面，对冲基金在放大盈利的同时，一定程度上也放大了自身风险。第一，近年来结构日趋复杂的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具，其低成本、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具，但高杠杆效应通常都有高风险性，此次金融危机后，多个国家都开始了“去杠杆化”（deleveraging）的进程。第二，卖空等操作是对冲基金常用的规避风险的方法，目的是在交易中赚取利差，如果基金经理的预期与市场有较大出入，导致投资组合净资产值大幅下降时，投资人可能出现大量赎回，对冲基金将不得不在市场上紧急抛售组合，可能遭遇流动性风险。第三，对冲基金的信用风险包括所投资的低等级或危机债券的信用风险，也包括对手方的信用风险。
 
    （三）对冲基金的定义和性质
 
    对冲基金尚未形成统一权威的定义，因为按对冲基金的业务类型和投资策略范围的分类非常庞杂。就对冲的含义而言，从获利的角度来看，是套利（arbitrage），它意味着无风险获利，即从价格联系的差异中套期保值；从规避风险的层面来讲，是抵消（offset），即“避险”、“对冲”之意。sfc定义对冲基金为采用多种不同另类投资策略的基金。对冲基金提高了市场的异质性和市场效率。
 
    二、香港的对冲基金的监管研究
 
    （一）香港核准对冲基金零售的初衷
 
    零售对冲基金与传统对冲基金最大的不同，在于其募集方式和透明度上，香港对于愿意履行《指引》和《汇报指引》中各项义务的对冲基金，予以公开发售的便利。《指引》将可以被sfc认可的零售对冲基金分为单一战略的对冲基金，对冲基金的基金（下简称fohf）和保本对冲基金三类。sfc容许机构向公众发售对冲基金，更多的考虑还是在于对冲基金对于金融市场的功能而言的（异质性，提高市场效率等）。同时sfc也将对冲基金由富裕及专业投资者的层面，扩展至个人投资者的层面，有助提高对冲基金的透明度建设，增加公众对对冲基金的认识。
 
    （二）审慎监管——《对冲基金指引》主要内容
 
    根据《指引》，被认可的对冲基金才可以公募，而被认可又集中在两个焦点：