摘要：文章通过对商品市场的金融化研究，发现自2003年以来油价的暴涨，其系统性的推动因素就在于石油衍生品市场金融机构过于活跃、甚至是投机性质的交易行为。
 
    关键词：商品衍生品市场；金融化
 
    过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右，一路飙升到2008年7月份的近147美元，5年间翻了几乎5倍。如此之高的油价在历史上并无前例，暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨，对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。
 
    从另一个视角来分析油价上涨的原因——商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会（cftc）公布的期货交易头寸数据，我们发现，自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。
 
    一、商品市场的金融化
 
    今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量，而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。
 
    （一）商品现货市场和商品衍生品市场
 
    经常被我们忽略的一个事实是，对于任何一种商品，实际存在着“一组”市场。根据其基本特征，商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中，根据交易、清算机制的不同，又可以进一步细分为交易所市场和场外市场（otc）。
 
    商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例，2002年，仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是，从2003年开始，规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长，并于2005年出现了爆炸式的膨胀。衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例，2005年，交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑otc市场，这样的差异就更加巨大。
 
    （二）商品衍生品市场的参与者
 
    衍生品市场的参与机构可以分为两大类：套期保值者和金融机构。套期保值者就是商品的买家和卖家，他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如，商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外，在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”的交易，在这种交易中，炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。
 
    金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能，商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类：
 
    1、“购买并持有”类型的投资者，这类投资者有养老基金、共同基金等，他们通常采用完全抵押的多头投资策略。
 
    2、对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比，对冲基金要激进得多，尽管其资金规模不大，但通过高杠杆，其实际控制的