(内蒙古财经学院，内蒙古 呼和浩特 010050)
摘 要：文章阐述了美国次贷危机的发展，分析了美国次 贷危机产生的原因及对我国资本市场发展的启示。
关键词：中国资本市场；次贷危机；金融危机；监管
中图分类号：f83159  文献标识码：a  文章编号： 1007—6921(2009)14—0003—03

2008年对于中国经济与发展中的资本市场来说，是非常不平凡的一年。2008年是中国改革开 放30周年，也是经济形势面临较大变化的一年。以美国次贷危机引发的金融危机已经由虚 拟经济向实体经济蔓延，由发达国家向世界新兴经济体蔓延。由于美国次贷危机引起的金融 危机，已经严重地影响到全球资本市场。中国的经济与资本市场也将不可避免的受到影响和 波及，保持中国经济、金融、资本市场稳定健康发展是我国面临的重大问题。因此深刻分析 美国次贷危机及全球金融危机产生的原因，对完善我国资本市场有非常重要的意义。
1 美国次贷危机的产生及发展
1.1 美国的次级抵押贷款
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美国的住房抵押贷款分为3类(划分标准见表1)。美国住房抵押贷款公司 为中低收入的次 贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调整利率抵押贷款(adjustable rate mo rtgages，arm)，市场上的arm产品分为3种：①仅付利息抵押贷款，即在贷款前几年，借款 者只需偿还利息，不必偿还本金。②负摊销抵押贷款，即在贷款前几年，借款者的还款金额 甚至可以低于应付利息，但是未尝还的应付利息部分将会自动计入贷款本金，一旦累积的应 付利息部分超过贷款总额的15%或25%，每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算。③ 选择性arm，这赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择偿付本息、只还利息 或进行负摊销。这种自由选择权可以保留5年以上，或者到新的贷款本金额度超过原始本金 的110%时为止。 

所有arm产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑 性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于 大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继 续上涨，当arm贷款的利率进入重置期后可以利用再融资借新还旧，或者将房屋套现获利偿 还贷款。所以大多数次贷购房者在申请次贷的时候没有考虑未来会按计划还贷，他们关注的 只是房价的涨跌，这种近似赌博的次贷产品极大的增加了金融系统的信用风险。
1.2 美国次贷危机产生的导火线

引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。美国的 金融机构为了逐利，面对房价不断上涨，忽视住房贷款的第一还款来源亦即贷款者自身的偿 付能力，而向居民群体发放次级抵押住房贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场 持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住 房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷 负担大大加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变 得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款者不能按期偿还贷款，进而引发次贷危 机。(见图1)

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1.3 次贷危机的传导机制

贷款出现问题，与贷款相关的衍生资产就会面临损失。美国金融机构把质量不好的贷款拿出 来做了证券化处理，形成了cdo(collateralized debt obligation，债务抵押债券)，这 个cdo本来不是最优级的贷款，只是将次的部分拿出来，但是评级机构在评分时，又按照3a 、2a、a级来评，风险便隐含在其中。一旦次按揭贷款中某些贷款发生违约，就会导致后边 以次按揭贷款打包形成的一系列证券化产品出问题，这是一个起点。传导的第一步是购买那 些次按揭贷款的机构，如对冲基金、保险公司、养老基金、投资基金和投资银行等。问题出 在这些投资银行下设的特殊目的机构spv，其本身并没有多少资金，它的资金是从市场拆借 ，因为当时的背景是利率非常低，低价拆借资金然后去购买貌似a级的cdo，再卖给其他人， 一旦cdo产品出问题无法卖出，spv就会出现流动性问题，就会波及其母公司，商业银行、投 资银行就会赶紧把这部分切断，但到后面，问题大面积发生以后就无法切断，而只有自身来 承担损失了(见图2)。740)this.width=740" border=undefined onmousewheel="return zoom_img(event,this)">
另外，由于房地产抵押产品市场出现问题，波及到其他抵押证券化产品，整个证券化产品的 价格开始下跌。这就从一类机构扩散到所有提供流动性的商业机构，从一类产品扩散到了所 有证券产品，最终反过来又传递到房地产业、信贷行业，使得本来正常的房地产贷款和消费 贷款都受到影响，形成信贷市场的紧缩。信贷市场和房地产市场的交叉作用就是恶性循环， 导致这两个市场都受挫，然后紧接着向整个经济领域里扩散，正常的消费活动和投资活动就 会收缩。
2 次贷危机产生的原因分析

分析这次金融风暴的深层次原因，次贷危机是一个直接的原因。次贷危机背后真正的危机， 是美国的金融体系在过去十几年发展中潜伏的矛盾爆发。从美国资本市场因素看，次贷危机 产生的原因概括起来有如下几点： 
2.1 过度的证券化及信用膨胀

与次级贷款业务并行发展的，就是美国经济的证券化。当资本市场资金充裕时，在投资机构 追求高额利润的强烈预期之下，贷款公司和银行推出了一系列金融创新产品，包括次贷产品 cdo及其信用衍生品，次贷机构将其证券化后，在金融创新、激烈竞争和市场乐观预期的共 同作用下成为机构投资者和对冲基金竞相追逐的投资对象。而证券化只是把风险从银行账本 上转移到资本市场，短期内分散了风险，但本身并没有消失，从而为危机埋下了祸根。过度 的资产证券化，也推动了信用膨胀，放大了金融风险。证券化资产的最终投资者中对冲基金 等具有高杠杆性，本身就存在多倍信用扩张机制。市场行情的逆转，形成了多倍信用收缩机 制，加剧了金融体系和实际经