(河北经贸大学法学院，河北 石家庄 050061)
摘 要：文章对实施管理层收购的原因及管理层收购过程中存在的问题做了分析，针对目标公司中小股东权益保护问题提出了自己的设想。
关键词：管理层收购；中小股东；权益保护
中图分类号：f276.6  文献标识码：a  文章编号：1007—6921(2008)06—0075—02
1 实施管理层收购的原因［1］

管理层收购(management-buy-out，简称mbo)的概念是由英国经济学家麦克•莱特(mike wright)于1980年提出的，是指属于管理企业地位的人收购企业。现在则是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨在于改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。

管理层作为企业并购的一种创新，充分运用了财务杠杆的功能，降低了企业运营的代理成本，完善了企业的治理结构。在我国，管理层收购是随着产权改革的深入而逐步兴起的，在国有经济战略重组引发的国企产权主体多元化的背景下深入的。我国较早试行管理层收购的是四通集团，上市公司中的首例管理层收购为粤美的。我国mbo的特点主要有：管理层收购的主体一般是为公司的发展作过重大贡献的创业者；转让价格以协议转让为主，参考净资产指标；治理结构为直接改造和母公司改造相结合；转让方式为通过股份制分流转让来实现mbo；资金来源由受让方自筹等。

我国目前实施管理层收购的优点有：有利于我国国有股、法人股的减持，实现企业的“国退民进”，是实现我国国有经济战略性改组的有效方式之一；有利于产权结构的调整，建立现代企业制度；有助于经营者激励机制的建立，改善企业的经营状况，从而促进我国国有企业的改革和经营；有利于减少经理人的代理成本，有效地防止“内耗”，利于企业的长期健康发展；还有利于企业价值的重新认识，有利于塑造企业新形象以增强市场投资者的信心。mbo还是调整国有经济结构，优化国有资产配置的重要途径。对于民营企业有利于解决历史遗留问题，恢复民营企业的产权真实面目。
2 管理层收购在现实中存在的问题

理论上，管理层收购不仅可以降低代理成本，激励管理层努力提升经营业绩，以公司价值最大化为目标，而且由于我国特点的历史原因，还对理清产权关系，解决所有者缺位问题，促进资本市场发展，促进法制建设都有积极的作用。但是从我国上市公司已实现的mbo案例中可以看到，只要收购不到30%的股份就可以控制整个公司，这就使得成为公司控制人的管理层有侵犯中小股东利益的动机和可能，他们更专注于自身利益，而无心公司的经营。所以有如粤美的这样大家本来都看好的绩优蓝筹股在其mbo后业绩一落千丈，市场表现不尽如人意的现象。探其原因，主要有以下几个方面：
2.1 股份制本身的结构使得股东间的性质以及所存在的股权不一样，因而各自追求的利益也不一样。目前在我国的证券市场上存在着股权分置，证券市场分为流通股和非流通股。绝大多数上市公司发起人为国有股股东，其持有大股并且不能流通。除拥有少数大股东外，上市公司还拥有人数众多的中小股东，他们持股比例小，无论是经济实力还是获取与分析信息的能力都与大股东不可同日而语，这使得其利益难以得到保证。控股股东以自己利益最大化为目标，因此也有置公司利益于不顾而谋取私利的可能。在管理层收购中，由于市场股价波动较大，也给公司收购者（控股股东）操纵股价制造了机会。而在其中，中小股东始终处于弱势地位，要么在市场上被套，要么退出股市，无论何种情况对我国股市的发展都会造成严重的不利影响。前者影响广大投资者的投资信心，后者导致投资者人数的萎缩，最终都会导致股市的崩溃，我国股市上的“红光事件”、“基金黑幕”便是其例。
2.2 我国股市结构隔离，管理层收购受我国《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”的限制，只能收购非流通的国有股和法人股。广大中小股东的发言权受到限制，被排除在交易圈之外，处于被动的不利地位，其收购价格远远低于股票的流通价格。目前管理层收购的国有股、法人股日后一旦可以在二级市场流通时，管理层就会因为股票大幅度的增值而受益。因此有人称mbo是“最后一桶金”，“中国顶级富豪速成的良方”。这种