(包头财经学校，内蒙古 包头 014010)
摘 要： 文章从基础货币的投放渠道分析了我国货币供给的内生性，得出外汇占款的被动投 放已成为影响我国货币供给的主要因素，进而成为影响我国货币政策有效性的一个重要原因 。并针对我国货币供给的内生性较强的问题，提出了相应的解决办法。
关键词：货币供给内生性；外汇占款；利率
中图分类号：f820.3  文献标识码：a  文章编号：1007—6921(2008)15—0031—02

中央银行通过调节基础货币的数量来数倍地扩张或收缩货币供应量，从而使中央银行能够间 接地调控货币供应量。然而由于我国基础货币的内生性不断增强，央行对货币供给的调控能 力不断减弱。

中央银行主要通过三种渠道投放基础货币：国外净资产、对金融机构的债权和对政府的债权 。近年来中国的国外净资产在货币供应中的比重一直呈上升态势。其中影响国外净资产变化 的主要因素是外汇储备，它直接影响货币供应量。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇 市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(即外 汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放 的基础货币在高速增加。 统计资料表明，截至2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投 放的基础货币已占基础货币投放总量的116.3％，外汇占款几乎已成为基础货币投放的唯一 渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣 。中国人民银行2007年1月15日发布消息称，到2006年底中国外汇储备余额突破万亿美元大 关，达到10 663亿美元，全年外汇储备增加2 473亿美元。外汇储备超过日本荣列全球外储 榜单首位。

伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨 胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控 ，但如果一旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。尽管在过去 一年中中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因 为美国央行已经把基本利率提升到5.25％，并高出中国央行基本利率水平的三个百分点。然 而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济 衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外 汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。需要指出的是，我国 外汇储备中70％是美元资产，而美元已经完全跌入到一个漫长的颓废通道之中，中国国民财 富由此可能遭遇折损与流失的厄运。
中央银行为了控制基础货币供应规模，不得不进行对冲性操作，以吸纳过多的基础货币。我 国央行可采用的货币政策工具主要为收回对商业银行的再贷款和公开市场操作。1998年以前 ，收回对国有商业银行的再贷款是对冲外汇占款的主要方式。近年来，由于中央银行再贷款 余额占央行可运用资产的比例已从1993年的75%下降到2003年的17%，通过收回再贷款来对冲 外汇占款的操作空间已非常狭小了。同时，再贷款还要取决于政策性金融机构经营需要以及 央行调节货币供应量结构的安排，采用收回再贷款作为对冲工具受到诸多限制。

2002年，央行加大了公开市场操作回笼基础货币的力度，全年共回笼货币2 467.5亿元，200 3 年又通过公开市场操作净回笼货币2 694亿元。但由于我国国债市场规模较小，且国债主要 为 长期国债，短期品种很少，公开市场业务缺乏载体，因此当前利用公开市场操作对冲外汇占 款主要是依靠发行中央银行票据来实现，最近三年来，央行票据余额差不多每年翻番。截至 2006年9月份，在流动性总体仍然宽松、市场预期相对平稳的情况下，中国人民银行进一步 加大公开市场对冲操作力度，每周平均发行央行票据超过1 000亿元。第三季度，中国人民 银行共发行央行票据8 162亿元，9月末央行票据余额为30 780亿元。前三季度，通过人民币 公开市场操作净回笼基础货币6 450亿元。然而，中央银行票据成本较高，随着票据累计发 行额的不断提高,票据发行不仅要面对“对冲”外汇占款的压力,还要面临票据到期带来的压 力及利息支出的压力，其发行规模的可持续性也受到较大限制。 

可见外汇储备的增加导致外汇占款的剧增，导致我国货币政策对外汇储备的依赖性加大，基 础货币的内生性增强。因此中央银行无法对基础货币实施即时有效的控制，降低了货币政策 的独立性，同时也使我国货币政策的稳定性基础受到破坏。