田蓁莉

(上海海事大学经济管理学院 上海 201306)

始建于1991年的珠海格力电器股份有限公司是中国乃至世界最大的集研发、制造、销售、服务于一体的综合性国有独资控股企业，致力于向全球广大消费者和家庭提供技术先进、品质优良的空调产品。本文基于格力近6年的主要数据，从偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力和竞争能力五个维度进行分析，以发现格力电器企业的经营态势，并使用基于自由现金流模型的价值评估和价格乘数法估值对格力进行前景预测。

经营态势是经济组织运营的基本形势和状态，如何了解经济组织的经营态势却经历了相当长的历史。1900年，美国学者toms在其书《railway report decomposition》中提出了财务分析这一概念，而后alexander wall 提出了最原始的比率分析体系。为了克服比率分析体系无法反映“比率与资产负债表之间的对应关系及企业经营情况”的缺陷，james h.bliss（1923）和stephen（1925）虽然试图用行业平均值及动态的财务数据反映经济状况，但美中不足的是其财务分析仅具有单独的指导意义，并不能反映企业的财务状况。美国杜邦公司的学者pierre dupont和donaldson brown（1919）提出的“经营业绩、营运效率及利益最大化”的杜邦分析体系及alexander（1928）采用“流动比率、产权比率、固定资产比率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率和自有资金周转率”七大财务指标构成的沃尔评分法，能够对经济组织的信用水平与财务状况做出评价。显然，经济组织的经营态势的分析一直处在不断完善的过程中，而采用偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力和竞争能力作为财务指标，则能较好地反映经济组织的经营态势。

偿债能力是经济组织以其资产偿还其债务的能力，包括偿还长期债务与短期债务的能力。流动比率和速动比率反映了短期偿债能力，产权比率和资产负债比反映了长期偿债能力。流动比率在2∶1以上，速动比率等于1，说明短期偿债能力强。从表1可以看出，格力电器的速动比率2015—2021年都接近1，且呈递增趋势，流动比率在2015年时达到最低，在之后的5年间缓慢上升，说明企业资产的变现能力逐步增强，但最高时仅为1.35的流动比率仍然偏低，说明企业短期偿债能力并不强。从长期偿债能力来看，资产负债比率2015—2017年有所偏高，但一直呈现快速下降趋势，到2019年减少至60.40%，说明格力电器企业在进一步改善资本结构，同时取得了良好的经营成效，使得其长期偿债能力有所提高和增强。2015—2020年，企业的产权比率一直在持续下降，说明企业所有者控制企业负债的能力增强，但是从整体上来看仍然偏高，通过资产负债率和产权比率的数据可以看出，企业的长期偿债能力较弱。综上所述，格力企业的短期及长期偿债能力都有待加强。

表1 偿债能力

盈利能力是经济组织获得利润的能力或使其资金增值的能力，通常以一定时期内收益数量的多少来反映。如表2所示，总资产利润率在2015年有所降低，虽在之后三年持续上升，但在2019年产生下滑，同比下降了16.44%。主营业务利润率则一直呈现递减趋势，且在2021年达到最低值，说明企业的盈利能力在减弱。同时，表2显示，销售净利率和成本费用利润率呈现一致的变化趋势，两者皆在2015—2017年不断上升，之后两年持续减弱。销售净利率反映了企业通过销售产品获得利润的能力，成本费用利润率反映了企业通过控制成本费用来提高利润的能力。2015—2017年，两项数据的上升说明格力电器销售能力提高和加强了对成本费用的控制，但是2019年成本费用率又下降了约7.53%，说明企业对成本费用的控制水平较2017年有所下滑，企业通过销售产品获取利润的能力也有所下降。

表2 盈利能力

营运能力是经济组织运营资产的能力，资产的周转率是一大主要指标。由表3可以看出，应收账款周转率一直呈下降趋势，在2015年下降幅度最大，为42.23%，2016年回升了一点，之后持续走低，反映了企业回收账款的速度变慢，出现坏账损失的可能性大大增加。同时，存货周转率有着相同的下降趋势，受新冠疫情的影响，2020年下降幅度为26.54%。逐年下降的指标说明格力企业的库存商品出现了滞销现象，企业的资金周转可能会出现困难，格力应及时研发新产品来改变这一现象。固定资产周转率虽在2015年下降，但之后三年持续上升，直至2019年回落一点，且2019年固定资产周转率的数值相较2015年仍有所提高，说明格力电器自2015年调整转型后，提升了其固定资产的管理水平。流动资产周转率变化趋势也如此，2015年下降约34.11%，之后一直保持较好的上升趋势，2019年对流动资产的管理水平又稍微减弱。表3显示，格力企业的营运水平有所减弱，企业需增强资金的利用效率来提高营运能力。

表3 营运能力

成长能力是经济组织扩展经营的一种能力，收益是其主要指标。由表4可以看出，主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产增长率三项指标在2015年数值都较小，甚至出现负增长，之后的两年间各项指标在上升，说明格力电器的成长能力逐步增加。但在2018年出现下滑，2019年净利润增长率仅为-5.8827%，比2018年下降134.21%，其原因可能是企业加大了对芯片等技术研发成本的投资，从而严重影响企业的盈余。但2019年主营业务收入增长率仅为0.0151%的格力企业，应该思考其管理是否存在缺陷。到2020年净利润增长率更低，仅为-10.2629%，说明近几年企业的业绩有所下降，已经过了快速成长的阶段，需要加强自身的核心竞争力，以稳固市场地位。

表4 成长能力

竞争能力是企业在市场交易过程中体现的一种交易强弱程度。采用备则法分析发现，2019年企业的经营净利润率和净经营资产周转率有所下降，经营资产回报率比2018年降低2.08%。资产周转率下降可能由于资产的大量增加导致资产流动性下降，也可能是企业经营战略变动所致。2019年的息差也比2018年低2.7%，息差是经营资产回报率与其税后利息成本的差额，由计算可得，两年的税后利息成本相差不大。再加上净财务杠杆利得的差距，导致2018年财务杠杆利得大于2019年，2018年最后股权回报率远大于2019年。由于同行业数据难以查询，且计算困难，所以采用传统杜邦分析法分析格力公司与同行业的对比情况。通过对格力与同行企业2018年及2019年的对比发现，格力在销售方面远大于同行业平均水平——2019年格力的营业收入预计高达1259亿元，而同期行业平均水准仅138亿元。在资产周转率方面，格力明显劣于同类型行业，说明该企业总资产周转的速度慢，资产的利用效率低。2019年格力的公司资产周转率甚至比2018年更低，这显然不利于格力提高其盈利。由此，格力应加强流动资产的管理，以提高收益。2018年，格力的财务杠杆系数远大于同行业，说明格力有更多负债而承担更大风险。对比2018年，2019年格力财务杠杆有所下降，说明企业在调整资本机构降低风险，但有可能会增加资本成本。对比可知，同行在增加财务杠杆以获得更高的股权回报率。当然，由于格力集团拥有雄厚的综合实力及对家电产品行业的强大影响力，格力集团与其他家电行业相比，竞争优势显著。然而，从格力的市场占有量、发展潜力、运营规模与可持续性等方面来看，尽管格力总体状况仍然值得认可，格力财务管理现状较为理想，但格力的一些表现存在不足之处，有待改进。

前景预测是选取经济组织的一些经济指标，采用相应数学方法对经济组织未来发展趋势进行预测。由此，本文选择基于自由现金流模型的价值评估和价格乘数法估值对格力进行前景预测。

基于自由现金流模型的价值评估选取格力的增长率作为预测指标，对其资本成本进行预算，以预测未来的自由现金流量。

2.1.1 增长率的预测

对于格力的未来增长率，考虑到新冠疫情对格力的影响，预测2021年的年均增长率大约为-10%，之后虽然还会受到新冠疫情的影响，但总体增长率为正。考虑到格力公司资本结构并未发生太多的重大改革，其相关资产、有效负债和销售收入之间仍然保持着稳定的水平。在之后的几年中，参考格力未来发展的实际情况，将用5%作为其后续增长率。

2.1.2 资本成本的预算

(1)债务资本成本

考虑到格力资本成本结构中不存在长期债券等代表债务的资本成本，故一般采用央行贷款利率4.25%作为格力电器的债务资本成本，在进行税务处理后，其实际资本成本为4.25%*(1-25%)=3.19%。

(2)股权资本成本

股权资本成本的计算方法是使用 capm 模型,rs=rrf+β×(rm -rrf)。

(3)β的确定

利用回归模型选取β值为1.24。

(4)无风险收益率、市场平均收益率的确定

选取一年期国债收益率3.5%作为无风险收益率，选取5年沪深300指数平均收益12.02%作为市场平均收益率。故其股权资本成本为：股权资本成本=3.5%+(12.02%-3.5%）×1.24=14.06%。

(5)加权资本成本的确定

按照目前格力的资产负债和持有股份在资本市场上的投资价值，d/e大致应该是29.1/70.9%。故格力公司的资本成本=3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%。

2.1.3 预测格力未来的自由现金流量

(1)详细预测期的自由现金流

自由现金流量=息税前利润*（1-所得税率）+折旧+摊销-经营营运资本增加-资本支出

预测格力未来自由现金流量如表5所示。

表5 预测的未来自由现金流量 （单位：亿元）

(2)永续增长期的自由现金流

根据永续增长模型：fcf/(rs-g)可以预测格力在持续增长情况下的自由现金流量为：105.20/(10.9%-4%)=1524.64（亿元）。

(3)格力的企业价值

通过对格力近五年详细期与永续增长期自由现金流量的计算，综合估算格力的企业价值为865.61+1524.64=2390.25（亿元）；格力现有总股本为59.15亿元；平均每股价值为2390.25/59.15=40.41（元）。

2.2.1 市销率法

基于假设：（1）公司持续经营，且全年营业收入同比增长率为20%。（2）可比公司市销率合理。分析过程：2021年公司全年营业收入为1897亿元，2022年第一季度实现营业收入355.35亿元，预计全年实现营业收入1950亿元，同时总股本为59.15亿。相关公司当前的市销率及2022年第一季度营业收入的情况如表6所示。

表6

结合公司当前市销率为1.03倍。乐观经济情况下，给予其1.5倍市销率：市值=营业收入*市销率=1950*1.5=2925（亿元），每股价格=市值/总股本=2925/59.15=49.45（元）。悲观经济情况下，给予其1倍市销率：市值=营业收入*市销率=1950*1=1950（亿元），每股价格=市值/总股本=1950/59.15=32.97（元）。

2.2.2 市盈率法

基于假设：（1）公司持续经营，全年营业收入同比增长率为20%，且净利润水平为14%左右。（2）可比公司市盈率合理。分析过程：根据格力2022年第一季度财报，实现净利润40.04亿元，净资产收益率为3.83%，预计全年实现净利润250亿元，同时总股本59.15亿元。相关可比公司当前的市盈率及净资产收益率情况如表7所示。

表7

结合国证指数网显示的当前家电行业平均股价市盈率16.47、中位值20.58及该公司当前市盈率12.27倍。乐观经济情况下，给予其15倍市盈率：市值=净利润*市盈利=250*15=3750（亿元）。每股价格=市值/总股本=3750/59.15=63.40（元）。悲观经济情况下，给予其8倍市盈率：市值=净利润*市盈利=250*8=2000（亿元）。每股价格=市值/总股本=2000/59.15=33.81（元）。价格乘数法估值总结如表8所示。

表8

格力空调在空调行业中占据领袖地位，其空调产品的全程专业化制造，使得格力空调在国内市场的价格上拥有主动权，并具备相当强的能力应对其他空调品牌带来的竞争。格力电器一直以来在市场上取得不错的经济效益，并健康良性地发展，但需要结合公司自身的需求和相关政策的变化改善企业的战略目标，获得新的动力，以弥补其不足：（1）偿债能力方面，加强存货的日常管理，实现科学举债与优化资本结构，降低财务风险，并选择合理的举债方式与偿债计划，以提高偿债能力。（2）盈利能力方面，既要考虑提高现金流入量，又要考虑给予股东回报，从而提高盈利能力。（3）营运能力方面，不能局限于资金周转率，更要考虑用户的个性化，以用户的思维融入营运过程中，从而提高营运能力。（4）成长能力方面，主要考虑提高销售收入、扩大资产规模及提高总资产的利用效果与净收益增长率，从而提高成长能力。（5）在竞争能力方面，一方面需要居安思危，具有创新意识。另一方面，需要把提升企业品牌放在重要地位，并间接地提高企业的利润率，从而提高竞争力。此外，产品研发与技术革命性创新对任何企业的可持续性发展都至关重要。一方面，需要加大技术性产品的基础性研究与前沿性研究的经费投入。另一方面，需要加强与高校、科研机构的合作，实现产学研协同创新，从而实现产品研究与技术性创新的突破，并抢占行业的制高点。对企业而言，偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力、竞争能力及产品研发与技术创新都相当重要，并且相互关联，共同促进企业的长足发展。因此，格力电器企业在偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力和竞争能力方面发展其潜力空间，并继续更加专注于中央空调产品研发和技术革命性的创新，将会一如既往地保持行业中的领先者地位。