吴永芳

摘要：房地产证券化作为突破房地产融资的瓶颈现状，带动整个资产证券化的良性运作，是值得提倡的一种金融创新，房地产证券化在我国的全面发展是有一定的迫切性的。

文章简单总结了我国房地产证券化发展的现状和存在的一些问题，并提出相应的建议。

关键词：证券；投资；房地产

资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。目前在我国存在大量的可用于资产证券化的资产，例如房地产基础设施的建设、房地产抵押贷款等。资产证券化尤其使房地产证券化在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽溶资渠道和完善资本市场的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境。2003年 6月5日，中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即“121号文件”，以控制房地产信贷风险，

一、我国当前房地产证券化运行存在的一些问题

（1）缺乏专业性人才，在房地产证券化认识上很局限。房地产证券化业务是一项综合性强、涉及面广并且专业分工又极其细致的一种业务，其需要专门的证券化组织机构和高精尖的专业人才。但是，我国房地产资产证券化起步较晚，对其认识还处于初级阶段，我国现有的这些人才在数量和质量上都比较缺乏，目前的金融从业人员整体水平在短期内很难达到要求。

（2）个人信用制度不健全。房地产资产证券化的顺利进行要以良好的信用基础为前提条件。而目前我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况作出准确判断，银行为了减少信贷风险，更愿意把借款贷给信用比较好的个人，这无形中就限制了信贷市场的规模，而萎缩的信贷市场和房地产证券化的推行是背道而行的。

（3）相关法律法规的不健全。房地产资产证券化是一项极其复杂的系统工程，房地产证券化过程中涉及众多的市场主体，包括原始债权人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务和证券投资者等，并且房地产证券化的过程就是调和他们利益的过程。但是，我国现行的《证券法》相关条款中缺乏对资产证券化在融资业务应用的规定，这势必增加资产证券化的推进难度。同时建立风险隔离机制所需要的相关法律《破产法》和《信托法》出现的时间不长，实施过程中难免存在诸多困难。

（4）配套的金融中介设施不完善。房地产证券化整个实施过程中需要配套的完善的金融中介組织通过会计、审计和税收等方式为之服务，可是我国当前阶段市场主体水平还未达到如此的完善阶段。特别是我国的资信评级机构独立性差，投资者对资信评级机构认识不足，这些问题导致现有的评级机构做出的评级结果在投资者心日中没什么影响力，资信评级无法发挥其应有的作用。

（5）房地产金融市场的一级市场不够发达，交易不够活跃。长期以来我国实行福利住房制度，金融市场又有国有四大商业银行垄断，因此，我国房地产金融市场形成了以非专业房地产金融机构的商业银行为主体的市场体系，房地产金融市场缺乏为其解决一级市场发展中面临的流动性、资金来源、信贷集中性等主要矛盾的二级市场，从而导致房地产金融市场没有获得真正发展，一级市场交易不够活跃。

二、对我国房地产企业融资改进的思考

（1）增强房地产公司实力，提高自有资金比重，追求“大而全”的地产公司运作模式，主要是以香港地产巨头为代表。而追求“小而精”的分工模式，一般业内称为“美国模式”。增加自有资本的累积就是要通过自有资金和积累和持有项目（如出租商业地产）的现金流入，来改变长期依赖于银行贷款的局面。业内通常认为，一般采用1/3自有资金，1/3银行贷款，1/3预售资金的资本权益结构比较安全合理。

（2）争取负债资金来源的多元化，如前所述，境内地产开发企业往往款项来源为银行借款，或向其他企业拆借。随着银监部门对银行放款与人民银行对企业间拆借资金管理的加强，这方面都会受到越来越多的限制。因此，首先房地产企业要根据企业发展状况、融资政策、项目未来回款情况等确定负债资金金额、来源。总的原则是，财务状况稳定、项目规模大、测算市场需求大、预计利润率高的项目，在借款时可以适当放宽。同时由于银行对于地产公司的自有资金有所限制，因此，企业在这种情况下要结合实际进行借款金额的考量。其次，尽可能多考虑不同的银行进行借款政策比对。争取最优惠贷款利率。再次，拟融资项目公司可通过集团协调，向本集团其他项目公司通过银行进行委托借款，并注意在条款、利息等方面满足税务局的相关规定，确保在土地增值税与企业所得税前顺利抵扣。

（3）争取资本市场的资金来源，一是通过公司上市或者增发股份等形式来解决资金需求。通过证券市场，房地产企业就能获得巨额的低成本资金，使企业的资产规模迅速扩张，其速度是企业上市以前无法比拟的。上市还可以使房地产企业借资本市场完善公司治理结构，提升经营管理水平，提高企业知名度。由于上市的诸多监管条件，要求房地产企业立足长远，早作积累，使企业逐步达到上市条件。二是积极拓展房地产信托筹资模式。房地产信托一方面可以降低房地产企业整体融资成本，节约财务费用，且期限弹性较大，另一方面可以在不提高资产负债率的情况下实现融资，优化房地产公司的资产负债结构，使得其乐于接受此类融资安排。

（4）健全金融市场法律体系，市场经济是法制经济，要依靠强大的法律体系。一是要完善《商业银行法》、《合同法》、《建筑法》、《公司法》、《民法》、《反不正当竞争法》等法律法规条文，增加有关房地产金融条款的法律条例，用法规的方式约束规范房地产开发商及个人的金融行为；二是建立健全有关房地产金融的法律法规，如制定《房地产开发企业贷款管理法》、《房地产投资基金法》等，明确规定开发商及个人的权利与义务，使企业和个人严格按照法规规范房地产融资行为。

三、住房抵押贷款证券化模式对我国的影响

目前，我国个人住房抵押贷款发展较快，为住房抵押贷款证券化的推行奠定了资产基础。为了推进住房抵押贷款证券化，国务院已经批准了国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作。借鉴世界发达国家的证券化经验，结合我国国情，我们得到以下几点启示：（1）政府要积极参与和促进住房抵押贷款证券化市场的发展。从国际经验来看，大部分国外住房抵押贷款证券化机构都有很强的政府背景，政府在资产证券化过程中不仅仅通过立法和机构组建给予支持，而且直接设立或提供担保形式参与运作。（2）选择适应本国国情的住房抵押贷款证券化的模式。从分析三国的住房抵押贷款发展模式来看，美国虽然在这个领域居世界之首，但是其他的国家也没有完全“照猫画虎”，他们也都是根据自己国家的政治经济状况和房地产市场的发展情况确定房地产资产证券化模式，并取得了不同的成功。（3）必须建立抵押贷款一、二级市场相互促进发展的机制。一级市场与二级市场是相辅相成的，住房抵押贷款保险和担保二级市场的发展必须以一级市场为前提，同时二级市场发展又会进一步促进一级市场的规范。

总之，房地产证券化是一种资产收入导向型融资，以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新，更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。