吴 弘 陆 瑶

（华东政法大学经济法学院，上海 200042）

据统计，目前我国私募基金退出端增长速度明显快于投资端。截至2020年末，累计退出案例数量共6708 个，累计退出金额达22057.99 亿元，分别同比增长31.77%和40.83%。这其中，清算作为退出方式的一种，在2020年的实际退出金额为263.07 亿元。尽管相较于协议转让、企业回购、公开市场等非清算型退出方式，清算型退出方式在私募投资领域的占比较少，但其往往引发投资人与管理人之间的矛盾，使得私募基金纠纷进入争议解决的视野，从而生发相关法律予以调整的需要。

与此形成鲜明对比的是，学界对于私募基金清算的探讨只及于皮毛。有学者历数公司型私募股权投资基金的四种退出方式，对于清算退出仅作出定性概述，认为对基金公司而言清算退出是最不得已的选择，虽能及时止损，但多为被动接受（赵吟，2013）。也有学者从税收政策角度出发，认为从基金清算中取得的收益和投资人持有期间的分红一样，均应视为持有收益，适用相同的课税规定（黄晓胜，2020）。总体而言，理论研究对私募基金，尤其是契约型私募基金清算问题缺乏关切，现有基础成果极度匮乏，未对司法实践中以私募基金清算僵局为代表的、广泛存在的疑难矛盾给予足够关注。

在私募基金法律纠纷中，赔偿损失往往是作为原告的投资者最为关注的诉讼请求。截至2022年2月9日，在中国裁判文书网等数据库进行检索发现，诉讼请求中包含了赔偿损失项的私募基金合同案件共782例，在整体样本中的占比高居62.3%。在面临非由自身原因所导致的投资失利时，投资者的期待利益被自然地表达为“借助法律手段取回本金和利息，使自身经济状态尽可能恢复到投资前的水平”。然而，不同于一般的投资合同违约纠纷或财产损害赔偿纠纷，私募基金合同案件中的基金财产因私募基金的信托本质而具备了独立性。不经清算，无以明确基金财产，遑论从中识别投资者所持基金份额对应的权益价值。这使得对于私募基金案件的定纷止争而言，清算环节被赋予了极为特殊的必要性意蕴。

民商事法律规范和行业监管规则是金融业相对平行的两大法律规范。在民商事法律规范层面，公司型和合伙型基金可分别求助《公司法》《合伙企业法》 等较为成熟的法律制度资源（刘俊海，2021），但规范契约型基金的民商事法律呈现长期缺位状态（张婧，2020）。在监管规则层面，分业经营模式意味着基金、信托等细分资管领域各自遵循本领域监管规范，但不能否认信托法理因资管业务的信托本质而在整个资管行业的广泛适用。可见，无论是何种组织形式的私募基金，在法律适用上都离不开信托法，欠缺主体形态的契约型基金尤其如此。溯及2002年全国人大财经委对《证券投资基金法》草案的说明，契约型基金的法理基础已被明确为信托原理，管理人与投资人之间属于信托法律关系。近期的《九民纪要》再次将《信托法》确认为契约型基金纠纷的适用法律。多数学者认同该观点。有学者考虑到资管行业的实质正是信托法律关系，那么《信托法》的法律适用主体就应当覆盖到信托公司之外的所有资管机构。未来，资管新规应当以营业信托法的面貌上升到全国人大的立法层面（王涌，2018），或者修订《信托法》使得营业信托的范围进一步扩大，对各类资管产品实现统合规范（张妍，2019）。总而言之，在不考虑增设立法的情况下，运用信托法原理对私募基金纠纷进行分析在当下是合宜的。

契约型私募基金财产关系属于信托财产关系的一种。来源于信托法理的基金财产独立性理论，着眼于基金财产是否独立完整以对抗管理人和托管人，同时在基金存续期间个别投资者也不得主张取回或持有基金财产。若管理人对投资者负担损害赔偿之债，管理人不得使用基金财产进行清偿，只能使用自己的固有财产承担责任。若基金财产经清算确定了余额，无论是盈余还是亏损，投资者仅对清算后的剩余基金财产享有按所持份额比例进行分配的权利。易言之，受益权的核心是受益人针对受托人的请求权，作为受益人的投资者对基金财产不直接享有请求权。相对于债权，这种请求权更类似于股权的剩余索取权属性。受托人对受益人承担的支付信托利益之义务原则上不是受托人的负债，受托人仅是受益权形式上的给付义务人。在私募基金财产关系中，该利益来源于独立的基金财产而非管理人固有财产。

清算的必要性正是由基金财产的独立性推导而来。唯有清算后对应权益少于投资者初始投入之时，投资者方可向管理人主张二者差额的损害赔偿之债。此处的损害赔偿始涉及管理人固有财产，其与基金财产并不混同。司法实践亦多支持清算对于私募基金法律纠纷的必要性。有法院指出，对基金份额对应的底层资产权益具体范围，应该在完成信托财产清算后另行确定。管理人、托管人应于估值核对日的下一工作日计算估值核对日的资产净值。若选取合同解除日作为估值日，在该估值日核算完基金份额的净值之后，对应的底层资产权益才可以确认。在这之前，法院将只就其初始投资本金对应的基金份额予以确认，判令管理人返还投资本金对应基金份额净值的相应权益，并配合办理净值估值核算、基金清算等手续。原告可在估算及基金清算结束后另行明确对应权利的具体范围。也有法院根据双方当事人临时达成的清算补偿协议，将投资金额直接等于投资者的认购款，那么投资亏损为投资金额与清算分配款之差。若基金合同在到期后未进行清算，有法院认为投资者对管理人享有的给付请求权金额此时并不确定，投资者要求返还本金及收益无合同依据。

正因清算如此关键，一旦遇到清算僵局，投资者损失往往难以确定，导致相关纠纷长期悬空。因基金财产具有独立性，部分投资者本金加利息的退出将会损害其他投资者权益，所以投资资金一旦进入私募基金账户，即使合同存在根本违约等情形，投资者也无法行使法定或约定的合同解除权。

私募基金可能遭遇两种清算僵局：第一类是管理人仍然存续，但是怠于履行清算义务或存在违法清算行为。例如基金到期后管理人并不及时启动清算程序，甚至在投资者多次催告后仍然迟延分配基金份额投资收益，致使私募基金迟迟未能回收投资。第二类是管理人本身已经消灭。基金法律关系以基金财产为中心，原则上不因管理人职责终止而终止，应尽量让信托持续到委托人目的得以实现之时。于是，管理人一旦破产，法院可能会指定接管人占有信托财产直至新受托人被指定，这将大大拉长清算进度，使之成为另一种程度上的僵局。清算僵局的本质不仅仅在于程序障碍和实体纠纷。合作关系即将结束之时，商业关系通常会面临困境，私募基金法律关系也不例外。终局博弈与一次性博弈的逻辑结构完全相同，在代理博弈的最后一个回合，管理人最优策略是通过怠于清算或违法清算来获得更多的利益，而不是选择及时有效清算来换取归属于自己的较少报酬。了解到这个事实，投资者就会在终局博弈中拒绝投资，因此，博弈参与人在作为私募基金最后一个回合的清算环节无法达成合作（考特和尤伦，2014）。针对清算僵局，现有三种主要的处理思路。

该主张坚持清算是损失确定的唯一依据。损害赔偿之债的成立要件包括损害发生、归责原因具备、存在因果关系（郑玉波，2006）。损害未现实发生，便不能成立损害赔偿之债。未经清算实难确定具体损失数额，更不必说赔偿原因之事实与损害之间的因果关系，损害赔偿之债的两大要件证立残缺。因此，查明基金是否经过清算程序能够起到前端过滤作用，避免浪费司法资源进行其他损害赔偿要件的分析。最高院和众多地方法院亦秉持此观点，具体处理方法有二：

其一，在案涉基金因清算僵局而不能明确投资者未兑付损失的情况下，有的法院直接驳回了赔偿损失的诉讼请求。无论投资者将案由选定为违约之诉还是侵权之诉，作为原告均须承担损失的证明责任。只要资产处置和清算活动尚未实现终局性的结束，投资者购买基金的实际盈亏状况便难以认定，投资者在此时主张自己存在损失将被认为缺乏事实依据。这充分承认了清算对于私募基金纠纷的必要性，在理论上无可指摘。但是，司法审判作为争议解决的最终手段，往往承担了双方当事人在历经协商、谈判、调解、和解不成和漫长的庭审交锋之后得到一个终局性、权威性处理结果的所有期待。因清算僵局而直接驳回原告诉讼请求，不利于投资者合法权益的保障，亦无助于清算僵局的尽快消弭与合法化解。

其二，部分法院在以清算作为损失认定准据的基础上，为了避免投资者讼累，采取间接认定的手段，根据管理人的过错大小判决其就“清算完成后投资者未能兑付的损失”承担一定比例赔偿责任。若管理人在募、投、管等各流程存在明显过错，违反信义义务的行为与投资者的损失之间的因果关系较为明确，此时尽管损失总额不易厘定，但投资者损失之比例可根据受托人的过错大小来确定，从而判定受托人就资管产品清算后投资者未能兑付的损失按照一定的比例承担相应的赔偿责任。

以清算作为定损的唯一依据，这意味着只能通过清算报告而非估值表等其他材料来确定投资者持有份额的市值。管理人在基金终止前通常会按约定定期公布基金的数量、单位净值、市价、市值等指标。投资者将自己持有的产品份额与估值表中的单位净值相乘，仅仅可以大致了解到自己所持份额的当下市值。鉴于证券市场具有较大的波动性，法院往往并不认可根据估值表计算得出的数额直接等于相应权益的市场价值。尽管涉案私募基金往往尚未开始或正在进行清算，导致法院审理时缺乏估值依据，但该主张依然坚持只有清算是以基金终止为前提，能够胜任终局性定价的功能。

需要注意的是，基金财产独立性和责任承担独立性并不等同于基金拥有如同公司那样的独立法律人格（谢哲胜，2009）。信托财产独立性并不彻底，主要是因为依赖于受托人信用的信托制度具备无可比拟的灵活性，法人属性的赋予将折损这种对于受托人自身信用的利用。根据美国学者提出的“资产分割”（asset partitioning） 理论，由于信托没有创设法律人格，所以其资产分割并不像公司那样形成了经理人和公司之间的双向责任隔离（hansmann 和kraakman，2000）。与基金财产非主体性形成矛盾的是，公司、合伙企业等组织体清算制度的基本完善与基金清算制度的不甚健全之间的鲜明对比，这使得“以清算作为定损的唯一依据”的主张在面对清算僵局时仅凭现有的基金清算制度往往难以得到圆满处理。

与上述观点针锋相对的主张是私募基金未经清算也可以通过“推定全损”来明确损失，即直接推定投资者的所投入资金全部不能获得偿还。在审理过程中可以向投资者进行释明，如投资者要求等待清算，则驳回投资者诉请；如投资者无意参与清算，法院可判决管理人偿还投资者所投资金的全部本息，投资者受偿后不再参与私募基金的财产分配，此后收益归管理人所有。这种见解往往附加一定的适用条件，如管理人未按照合同约定进行投资安排和收益分配、管理人通知了第三人暂停清盘事宜、案涉基金资产已被案外人恶意