摘要：从世界范围来看，金字塔持股结构已经成为大多数国家或地区普遍存在的一种企业结构。在该种结构下，终极控股股东实现了现金流权与控制权的分离，达到了以少控多的效果。但终极控股股东的目的是否仅限于此？文章将分析国有企业与民营企业各自金字塔结构形成的原因，以及在该结构下股东的一些行为特点。
 
    关键词：金字塔结构；内部资本市场；利益侵占
 
    一、引言
 
    berle and means（1932）通过对美国200多家上市公司股权结构的分析认为，现代公司的股权是被广泛分散持有的，控制权也高度分散；而20世纪80年代开始，一些学者的研究却证明，对大部分国家的上市公司而言，其股权并不是高度分散的，如demsets（1985），shleifer and vishny（1986），morck，shleifer and vishny（1988），la porta et al.（1999）等的研究发现美国、德国、日本、意大利等国家上市公司的所有权呈现高度集中。在此背景下，公司治理研究的焦点内容由股东与经理人员之间的委托代理问题转向控股股东与中小股东间的委托代理问题。终极控股股东往往通过各种复杂的机制来控制大量公司的所有权，并将这些公司组建成一个企业集团或企业系族，其中金字塔式持股结构是一种重要的形式。
 
    二、金字塔结构的发展状况
 
    金字塔结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制方式，终极控制人通过一系列中间公司对末端公司进行控制的多层次、多链条的控制结构。终极控制人位于金字塔的顶端，由其控制第一层级公司，再由该层级公司控制下一层级公司，依此到达底层公司，且终极所有人能够对底层公司的控制权达到相应的临界标准。
 
    la porta，lopez-de-silianes and shleifer（1999）考察了大型公司样本中终极控股股东对上市公司进行控制的具体形式，研究表明，金字塔式持股结构是终极控股股东实现对上市公司控制的主要方式。bianchi et al.（2001），faccio and lang（2002）的研究表明，金字塔结构在意大利、西欧13个国家都较为盛行。claessens，djankov and lang（2000）对东亚9个国家和地区的2980家上市公司进行的研究表明，除了日本公司的所有权结构较为分散以外，其余2/3的东亚国家或地区的公司都被某个单一控制性股东加以控制。其中，主要的控制手段就是金字塔式持股结构。我国学者研究发现，我国上市公司普遍使用金字塔式持股结构来构建企业集团。赖建清、吴世农（2004）对我国1182家上市公司的考察显示，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍；上海证券交易所研究中心（2005）通过对213家在上海证券交易所上市的民营上市公司进行了所有权结构与控制方式的研究表明，超过90％的上市公司都采用了金字塔式持股结构。
 
    由此看来，金字塔式持股结构在不发达国家和发达国家都很盛行，其中原因何在？这种持股结构的一个重要特点就在于它可以分离现金流权和控制权。之前学者们认为终极控股股东之所以采用这种结构，是为了分离现金流权与控制权（clasensen，2002；t.j.wong，2002；lins，2003）。而实际上双重投票权（dual-class shares）、投票协议（voting agreement）、不成比例的董事会代表权（disproportional board representation）都可以分离现金流权与控制权，实现对下层企业的控制。既然实现对下层企业控制的途径有多种，为什么金字塔持股结构就备受青睐？
 
    三、金字塔持股结构兴起的原因分析
 
    对从现金流权与控制权分离的角度来解释金字塔结构的兴起，第一，对于现金流权与控制权分离程度相同的公司，为什么其层级结构却不一致？第二，从该角度出发并不能解释我国数量众多的国有企业的层级结构。第三，根据相关研究显示，很多民营企业尤其专注构筑金字塔结构，如“德隆系”、“托普系”、“鸿仪系”、“格林柯尔系”等，既然民营企业青睐建立金字塔结构，说明金字塔结构极有可能具有重要的价值。
 
    （一）金字塔结构下的利益侵占与支持行为
 
    金字塔式持股结构具有较强的权益杠杆效应。借助于这种结构，终极控股股东可以实现以少控多，利用较少的现金流权通过隧道行为（tunneling）来侵占中小股东的权益。尤其当一国或地区对中小股东的权益法律保护力度较为薄弱时，这种隧道行为尤为盛行。johnson等人（2000）把隧道行为分为两大类：第一，窃取、低价出售资产、利用下层公司的资产作抵押贷款担保以及窃取下层公司投资机会等方法；第二，在现金流权和控制权分离的状况下，以关联交易为手段进行利益的转移。这种观点认为金字塔持股结构就是为了侵占中小股东利益而成立的一种控股结构。按照上述推理，如果控股股东不断地侵占中小股东利益，即使开始时中小股东由于各种原因不会发觉，但随着信息的增多会有所觉察，从而不会进行投资了，但实际情况是中小股东仍然会继续投资。riyanto等（2003）研究发现，金字塔控股在许多