(1新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012；2东北大学工商管理学院， 辽宁 沈阳 110004)
摘 要：主要对上市公司管理层持股比例不高时的融资行 为进行了分析，得到的结论是管理层持股比例越高，在融资决策时，越不愿意使用负债融资 ，净资产收益率与长期负债比率呈高度的负相关，即长期负债比率越高，股东的收益率越低 。但是随着管理层持股比例的减少，长期负债比率与管理层持股无关，在此条件下，长期负 债比率与净资产收益率不存在显著的线性相关性。
关键词：融资决策；上市公司；管理层持股；融资偏好
中图分类号：f830.91  文献标识码：a  文章编号： 1007—6921(2008)14—0032—03
1 引言

中国上市公司偏好股权融资除了企业对股权融资偏好外，还涉及到管理层对融资方式的选择 ，这是因为企业作为一个经济实体，其融资行为在很大程度上取决于企业管理层的行为。如 果管理层的持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一致的。

在中国由于特殊的股权结构，管理层在很大程度上代表了少数大股东的利益，上市公司的实 际控制人或经营者与大股东有着千丝万缕的利害关系，往往是控股公司的总经理或董事长直 接兼任上市公司的总经理或董事长，或委派自己的代理人去经营企业。因此，中国的上市公 司管理层在进行融资决策时，更多地考虑大股东的意愿和自己的利益。

这里的管理层主要是指事实上或依法掌握了公司控制权的高层人员，包括董事会成员，总经 理(总裁)，副总经理(总裁)，财务总监，监事会成员，董事会秘书等，不包括一般管理人员 和内部职工。

一般而言，持有股份高管人员身份的双重性，决定了其追求目标也具有双重性。作为股东， 他们要追求股权的增值性收益；作为管理人员，他们要追求个人效用最大化。这样一来，持 股高管人员就要比普通的“股东”或“高管人员”在上市公司中具有更多的利益取向，其对 负债风险的敏感性和调节负债结构欲望的强烈性，也比二者之中的任何一个都要高。因此， 尽管负债可以增进股东的利益，拥有上市公司融资决策权并持有公司股权的高管人员却可能 随着他们在公司获取利益的多少降低或提升负债水平。高管人员这种基于自己在公司获取经 济利益(如持股份额)的多少就会影响企业的融资行为，进而也会影响债务期限结构，就成为 影响上市公司债务融资的多种因素之一。这一影响最终将使上市公司的债务期限结构，在一 定程度上成为受到高管人员行为约束下的“最优”。然而，由于高管人员的出于其经济利益 动机调节负债期限结构的这种行为会受到公司股东的约束，其调节能力又可能伴随着公司股 东的制约程度而变化。

从国外的研究来看，friend和hasbrouk(1987)对在美国纽约上市的公司进行了实证研究。他 们发现，高管人员持股市值与资产负债率呈显著负相关，但对高管人员调节资本结构的能力 却没有得到满意的实证支持。一年后，friend和lang(1988)通过增加约束高管人员的限制变 量，重新对该问题进行了实证分析。结果发现，持股市值较高的高管人员具有较强的调节资 本结构的欲望和能力。然而，令人遗憾的是，自friend之后，国外很少有人对该问题进行后 续研究。

随着中国上市公司数量的增加、股票期权方案的实施、民营企业的纷纷上市和高管人员持股 份额的增加，高管人员与股东利益的冲突日益凸现。中国上市公司高管人员是否会出于经济 利益动机影响企业的融资决策？对于这些问题国内学者迄今为止还较少涉及。然而，笔者认 为探讨上述问题十分重要，因为这有助于探索进一步对经营者进行更有效约束的途径。因此 ，本文通过对我国2002年底以前上市的1 236家上市公司的有关数据进行分析，试图对我国 上市公司高管人员出于私人利益而调节债务水平的状况讲行探讨。

如果中国企业的管理层持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一样的